Generaldirektor Wilfried Stadler, Investkredit Bank AG, hielt anlässlich der Gründung des AFRAC seine Festrede über „Rechnungslegung und Finanzierungs- kultur im Umbruch“:

Wer die deutschsprachigen Medien verfolgt, stößt derzeit auf in nie gekannter Vehemenz geführte Meinungsgefechte zur Anwendbarkeit der neuen Bilanzierungsregeln nach IFRS. Der Ersatz der traditionellen, gläubigerorientierten Rechnungslegung nach HGB durch eine kapitalmarkt- und anlegerorientierte Rechnungslegung, die sich an Unternehmenswerten orientiert, führt zu heftigen Veränderungsschmerzen bei fast allen Beteiligten. Dahinter steht ein handfester Konflikt zwischen den grundsätzlich unterschiedlichen Finanzierungskulturen des angloamerikanischen Raumes und Europas. Das Verständnis für diesen finanzmarktpolitischen Hintergrund sollte die Klärung der anstehenden Regulierungsfragen erleichtern.

Als „Milleniums-Boom“ ist uns jener spektakuläre Höhenflug an den Börsen in Erinnerung, der keine Grenzen zu haben schien, weder der Höhe noch der Zeit nach. Um die Heißluftballon-Reise ins sagenumwobene Reich einer „New Economy“ zu genießen, genügte es, einfach die Sandsäcke konventioneller Unternehmensbewertungen, historischer Kurs-Gewinn-Verhältnisse und sonstigen Erfahrungs-Ballast abzuwerfen.

Die Warnungen vor einer „Irrational Exuberance“, also einer spekulativen Übertreibung, ausgesprochen durch Alan Greenspan und später durch den Ökonomen Robert Shiller, wurden überhört.

Zwischen 1982 und 1999 stieg der Börsenwert US-amerikanischer und deutscher Aktiengesellschaften fast auf das Zwölffache, während sich die Bilanzsumme der betroffenen Unternehmen lediglich verdoppelte. Noch extremer war die Überhitzung bei den Titeln der „New Economy“, also Technologietiteln mit hoher Wachstumsphantasie.

Bekanntlich kam es ab dem Frühjahr 2001 zur unvermeidlicherweise unsanften Landung des spekulativ überhitzten Kurs-Ballons.

Mittlerweile sind allerorten wieder Anzeichen neuerlicher spekulativer Überhitzungen wahrzunehmen: im Bereich der Telekomindustrie, im Private Equity Markt, in einzelnen Immobilienmärkten – und möglicherweise sogar in der Verdreifachung der Bewertungen der ATX-Unternehmen seit 2003.

Offensichtlich sind solche „Asset-Inflationen“ Teil einer sich an den Gestaltungsmöglichkeiten von Notenbanken vorbei entwickelnden, neuen Realität, die mit einer traditionellen Geldmengenorientierung nicht mehr steuerbar ist.

Noch nie war auch soviel Kapital veranlagungssuchend unterwegs. Allein in Hedge-Fonds sind mehr als 1,2 Billionen USD veranlagt. Niemand weiß, ob sie stabilisierend – weil eine zusätzliche Liquiditätsmasse darstellend – oder destabilisierend wirken. Jedenfalls aber entfalten sie ihr Wirken weitgehend unreguliert.

Dazu kommen enorme Veranlagungsmittel der rohstoffproduzierenden Entwicklungsländer und Exportüberschüsse der neuen asiatischen Tigerstaaten bzw. des Drachenstaates China.

Die weltweit liberalisierten Finanzmärkte werden so im Gefolge der marktwirtschaftlichen Öffnung ehemals kommunistischer Länder zu den Raffinerien des Rohstoffes Geld als dem Treibstoff der Globalisierung.

Unterschiede zwischen Bank- und Kapitalmarktorientierung

Vor dem geschilderten Hintergrund der aktuellen Kapitalmarktentwicklungen, werden wir Zeugen eines „Clash of Cultures“, eines Zusammenpralls der Finanzierungskulturen, zwischen dem angloamerikanischen Raum und Europa.

Die Unterschiedlichkeit der Finanzierungskulturen zeigt sich in der jeweiligen Art der Intermediation von Geld und Kapital zwischen Anlegern und Investoren.

In bank- und kreditorientierten Finanzsystemen läuft die Intermediation – in stark vereinfachter Darstellung – so, daß Banken Spargelder mit unterschiedlicher Veranlagungsdauer hereinnehmen, um daraus über die Bündelung von Volumina sowie die Transformation von Fristen und Risiken, Kredite für Unternehmen und Haushalte zu machen. In kapitalmarktorientierten Systemen hingegen funktioniert Intermediation über Kapitalmarktprodukte – wie Aktien und Anleihen – , welche von Anlegern gezeichnet werden und dem Emittenten Mittel in ganz bestimmter Laufzeit und Qualität zur Verfügung stellen.

Kontinentaleuropäische Finanzierungssysteme sind im wesentlichen bankorientiert. Die aggregierte Bilanz einer fiktiven „Bank Europa“ enthält deshalb auf ihrer Aktivseite mehr als 70% der Ausleihungen in Form von Krediten, während die vergleichbare Größenordnung der „Bank USA“ nur weniger als 40% beträgt. Noch deutlicher wird der Unterschied, wenn man die Anteile der Bankkredite an Unternehmen am jeweiligen Bruttoinlandsprodukt vergleicht: Hier steht ein Anteil von rund 42 Prozent in den Ländern der Euro-Zone einer Quote von nur 7,2% in den USA gegenüber.

Die Aufholjagd Europas verläuft durchaus erfolgreich, insbesondere seit mit dem Euro als Gemeinschaftswährung die Voraussetzung zum Entstehen eines leistungsfähigen gesamteuropäischen Kapitalmarktes geschaffen wurde. Schon ist der europäische Anleihenmarkt, gemessen an den Emissionsvolumina, bedeutsamer als jener der USA – wenn auch in Europa im US-Vergleich die Gewichtung der Staatsanleihen gegenüber den Unternehmensanleihen noch überproportional hoch ist.

Der Euro-Aktienmarkt ist, gemessen an der Marktkapitalisierung, mit einigem Abstand zu den USA der zweitstärkste der Welt. Die Börsenkapitalisierung beträgt dabei in den USA im Verhältnis zu den Ländern der Euro-Zone (gemessen am BIP) immer noch deutlich mehr als das Doppelte.

Der Euro beschleunigt die Systemkonvergenz

Insgesamt öffnet sich das europäische Banksystem konsequent dem Kapitalmarktsystem, indem es sich dessen Instrumente vollends aneignet und das gesamte Spektrum der Produkte für Anleger wie Investoren erschließt. Der Euro-Kapitalmarkt ermöglicht die Anwendbarkeit aller derivativen Produkte zur Absicherung von Risiken ebenso wie der sogenannten synthetischen Wertpapierprodukte (Asset Backed Securities – ABS), in denen ganze Portfolios an Ausleihungen unterschiedlicher Laufzeit und Risikoqualität gebündelt werden. Dem Veranlagungshunger der Investmentfonds wird damit genügend Nahrung und Abwechslung geboten und Risiken können so breit wie noch nie in den Nicht-Banken-Bereich gestreut werden. Letztlich wird damit die traditionelle Bank zur „Kapitalmarktbank“.

Die vom Euro dynamisierte Systemkonvergenz der bankorientierten und kapitalmarktorientierten Finanzierungskultur(en) ist irreversibel. Sie wird durch die Handelbarkeit von gerateten (d.h. nach Risikoklassen eingestuften) Kredit-Risiken noch verstärkt. Das Regelwerk von „Basel II“ wirkt hier wie ein Katalysator. Die Risiko-Sichtweisen der Banken, welche in Zukunft bankinterne Ratings zu erstellen haben, gleichen sich jenen der Kapitalmärkte immer mehr an. Nicht zuletzt sind die Banken selbst, wenn es um ihre eigene Mittelbeschaffung (Refinanzierung) geht, Gegenstand der Durchleuchtung durch Rating-Agenturen, die sich ein genaues Bild vom Risikoprofil des Kreditportfolios machen. Ratings als Risiko-Marktsprache gewinnen demnach laufend an Bedeutung.

Die drei führenden Rating-Agenturen der Welt festigen dabei ihre oligopolartige Marktstellung. Die Frage, wie wir künftig damit umgehen wollen, daß ihnen damit nicht nur weitgehende Preis-Durchsetzungsmacht zukommt, sondern auch ein letztinstanzlicher, maßgeblicher Einfluß auf die Standards der Finanzindustrie, wurde bisher im übrigen noch nicht ernsthaft gestellt.

Konfliktstoff in amerikanischen Kapitalmarkt-Spielregeln

Die Systemkonvergenz geht trotz einer global einheitlichen finanztechnischen Benutzeroberfläche nicht konfliktfrei vor sich. Sie wird von einem „Clash of cultures“ begleitet, der sich vor allem in unterschiedlichen Spielregeln niederschlägt. In einigen Bereichen haben sich Kapitalmarktspielregeln sogar in eine Richtung entwickelt, die systematisch von guten Kapitalmarktpraktiken wegführt und deshalb mit den finanzmarktpolitischen und unternehmerischen Traditionen nicht nur der meisten europäischen Länder, sondern letztlich sogar der USA selbst in Konflikt gerät.

Am Beispiel der Bilanzierungspraxis: Die Regeln der in den USA geforderten Jahresabschlüsse nach US-GAAP haben sich in der Folge der Diskussion um den Enron-Skandal als extrem mißbrauchsanfällig erwiesen. Mehr als 140 börsennotierte Unternehmen haben mittlerweile Verfahren gegen sich laufen, in denen es um die Richtigstellung von Bilanzierungsansätzen geht. Offensichtlich verleiten die geltenden Regeln in vielen Fällen zu gestalterischen Grenzgängen, die solange den Applaus der Anleger und der Analysten gefunden haben, solange im allgemeinen Boom damit Kurssteigerungen zu erzielen waren. Dieser grundlegende Mißstand kann wohl durch eine ad-hoc-Gesetzgebung, wie sie mit dem die Führungskräfte zu Bilanz-Eiden zwingenden Sarbane-Oxley-Act geschaffen wurde, keinesfalls saniert werden.

Skeptiker des damit verbundenen Regulierungs-Schubs verweisen auf eine neue amerikanische „Krankheit“, die Experten den „Sarbane-Oxley-Burnout“ nennen. Völlig erschöpfte Finanzvorstände verfallen dabei in tiefe Resignation oder werden in späterer Folge sogar ausgetauscht. Probleme macht vor allem die persönliche Beglaubigungspflicht von Finanzzahlen und die Implementierung umfangreichster interner Kontrollsysteme, mit denen gerade mittlere Unternehmen unter enormen Kostendruck geraten.

Das (mittlerweile leicht abgeschwächte) Verlangen der US-Finanzmarktaufsicht, alle in den USA notierenden Unternehmen – auch die europäischen – hätten eine Bilanzierung nach den Prinzipien des US-GAAP–Standards aufzuweisen, scheint vor dem Hintergrund dessen offensichtlicher Systemschwächen doch deutlich überzogen. Die angebliche Anlegerfreundlichkeit von US-GAAP gegenüber der traditionell (Banken-)gläubigerorientierten Bilanzpraxis in Europa hat sich jedenfalls als Illusion erwiesen. Am Ende haben vielfach Gläubiger und Anleger ihr Geld verloren.

Corporate Governance und falsche Incentives

Ein zweiter Konfliktpunkt liegt in der Corporate Governance, also der richtigen Balance zwischen den an einem Unternehmen interessierten Parteien. Die von vielen unkritisch übernommene These, die in vielen Ländern Europas übliche Zweistufigkeit der Entscheidungsorgane (Aufsichtsrat versus Geschäftsführung bzw. Vorstand) sei dem in den USA üblichen One-Board-System, in dem nicht für das Tagesgeschäft verantwortliche Board-Members gleichzeitig Aufsichtsfunktionen wahrnehmen, unterlegen, hat sich als nicht haltbar herausgestellt. Fehlleistungen sind in beiden Systemen ebenso möglich wie Höchstleistungen.

Während die Anhänger einer US-amerikanischen Kapitalmarkt-Sicht den Aufsichtsrat im Rahmen einer zweistufigen Struktur als einen unerwünschten Puffer gegen die Durchsetzung von Aktionärsinteressen interpretieren, hat die Wirklichkeit gezeigt, daß Aufsichtsräte einen Schutz gegen die gerade im One-Board-System vielfach in Selbstbedienung ausartenden Honorierungssysteme von Manager-Leistungen, insbesondere über Stock-Options, waren.

Stock-options sind bis heute nicht obligatorisch in den Bilanzen amerikanischer Unternehmen berücksichtigt. Ihre Ausprägung war in vielen Fällen für die Aktionäre undurchschaubar. Diese schlechte Praxis mit ihren krassen Übertreibungen wurde solange toleriert, als die steilen Kursanstiege anhielten und wird erst seit kurzem ernsthaft in Frage gestellt. Dazu kommt die Unverträglichkeit der extremen Saläre mit dem kulturell akzeptierten Maß von Ungleichheit. Immerhin gab es in den USA beim Vielfachen des CEO-Gehalts eines durchschnittlichen Top-100-Unternehmens gegenüber dem Gehalt des einfachsten Beschäftigten einen Sprung vom etwa 40-fachen zu Anfang der Neunzigerjahre auf mehr als das 300-fache heute.

Die Rating-Agentur Standard&Poors hat ermittelt, wie dramatisch sich die Einbeziehung der stock-option-Ansprüche von Führungskräften auf die Bilanzen der S&P-500-Unternehmen auswirkt: Korrigiert man die veröffentlichten Bilanzen entsprechend, und ergänzt man diese Korrekturen mit den ebenfalls unzureichend ausgewiesenen Pensionsverpflichtungen, so ergeben diese „core earnings“ eine Minderung der offiziell ausgewiesenen Gewinne um mehr als 25 Prozent. Um den gleichen Faktor müssen demnach die jeweils ausgewiesenen KGV´s und korrespondierenden Börsenkurse korrigiert werden.

Einen weiteren strittigen Bereich stellt die Rolle der Finanzanalysten dar. Die früher selbstverständliche Funktionentrennung von Analysten und Wertpapierhändlern wurde in den letzten Jahren systematisch aufgelassen. Seit die Maklergebühren in den USA 1975 abgeschafft wurden, leisteten sich die Investmentbanken keine wirklich unabhängigen Analysten mehr. Zahlreiche Fälle von Insider-Trading, Begünstigung bestimmter Aktionärsgruppen und ein dramatisches Auseinanderdriften von Analyse-Wahrheit und Kaufempfehlung führten bekanntlich dazu, daß sich die besten Investment-Banken-Adressen der Welt bereit finden mußten, an die amerikanische Bankaufsicht eine pauschale Ablaß-Zahlung von ca 1,4 Mrd. USD zu zahlen.

Folgewirkungen der „Shareholder Value“-Ideologie

Der gemeinsame Nenner der Entgleisungen und irrationalen Übertreibungen in allen vier angesprochenen Bereichen ist die aus dem Gleichgewicht geratene, einseitig ideologische Interpretation des „Shareholder-Value“. Die Fiktion, daß der jeweilige Börsenkurs bzw. dessen in der „Marktkapitalisierung“ abgebildete Multiplikation mit der Stückzahl der Aktien den jeweils gültigen Unternehmenswert darstelle, ist ebenso zur Ursache dramatischer Fehlentwicklungen geworden wie die dafür symptomatische Orientierung der Marktteilnehmer an Quartalsberichten.

Ich verzichte auf die Nennung der absurden Bewertungs-Kapriolen während des Milleniums-Booms und die vielen, zum Teil tragischen Geschichten von Unternehmen, die im Selbstverwirklichungs-Rausch ihrer CEO´s das Opfer kurzsichtiger Käufe, Verkäufe, Aus- und Umgliederungen wurden. Die Verlockung, mit dem Hebel weit überhöhter Wertansätze für das eigene Unternehmen auf Einkaufstour zu gehen, führte zu einer wahren Merger-Mania. Manchen gelang es tatsächlich, mit der Kunstwährung überhöhter Börsenkapitalisierung im Windschatten der Hausse Erfolge einzufahren, andere verkauften gegen hohe Ablösesummen ihre Seele – und die stolze Tradition eines gewachsenen Unternehmens dazu. Nicht wenige CEO´s, die vorgaben, alles nur für die Aktionäre und Kunden als ihre „Könige“ zu tun, setzten sich selbst als Herrscher des Systems ein und ließen sich als Wirtschaftshelden feiern.

Wir haben es dabei keineswegs mit einzelnen Sonderfällen, Malversationen und Verführungen eitler Führungskräfte zu tun, sondern mit einer Fehlsteuerung durch Spielregeln, die zu einer systematischen Überschätzung der Finanzwirtschaft gegenüber der Realwirtschaft führen.

Die Marktmacht der Fondsmanager

Einer der zentralen Gründe für das Überhandnehmen der Shareholder-Value-Ideologie ist das säkuläre Bedeutungs-Wachstum von institutionellen Anlegern wie Pensionsfonds und Vermögensverwaltungen. Die für die Disposition bedeutsamer Vermögensmassen verantwortlichen Professionals des Asset-Management sind längst zu einem nicht nur ergänzenden, sondern bei vielen Unternehmen übermächtigen Faktor geworden. Sie treten als Mediatoren zwischen die klassischen Teilnehmer der Kapitalmärkte und haben die Rolle der Spielmacher übernommen. Investment-Banken, die sich auf das Zerlegen und Zusammenbauen von Unternehmen verstehen und damit ihr Geld machen, sind ihre wichtigsten Berater. Gemeinsam beeinflussen sie massiv die Positionierung von Unternehmen und deren Zugang zu den Kapitalmarkt-Quellen.

Allein in den USA weisen Fonds seit 1975 regelmässig ein jährliches Wachstum von mehr als 20% auf. Bereits 1997 übertraf ihr Gesamtvolumen die kumulierte Summe aller amerikanischen Bankbilanzen. Auch in Europa zeigen Fonds durch den Wegfall der Währungsbarrieren und die Neuordnung der Pensionssysteme ein überproportionales Wachstum.

Die 75 größten Fondsgesellschaften kontrollieren 44 Prozent der Stimmrechte amerikanischer börsennotierter Gesellschaften. Das gibt ihnen nicht nur enormen Einfluß auf das Schicksal dieser Gesellschaften sondern stellt darüber hinaus überall dort einen Interessenskonflikt dar, wo die gleichen Fondsgesellschaften das Mandat zum Management der Pensionsfonds der von ihnen kontrollierten Unternehmen ausüben.

Fonds-Manager unterliegen darüber hinaus einem extrem kurzfristigen Performance-Druck. In den Zeiten des Booms haben sie sich deshalb als höchst anfällig für verhaltensorientierte Veranlagungsstrategien („Herdentrieb“) erwiesen. Ihre Dispositionen richten sich vielfach nicht mehr nach fundamentalen Wert-Annahmen zu bestimmten Unternehmen und Branchen, sondern nach Verhaltens- und Prognosemodellen der Aktivitäten von Mitbewerbern. Sie wurden damit immerhin zum Forschungsgegenstand der noch jungen Wissenschaft der „Behavioral Finance“, ohne daß deren Ergebnisse bis heute irgendeine Änderung der orthodoxe Kapitalmarkt-Theorie ergeben hätten.

Anpassung der Kapitalmarkt-Spielregeln – Die Rolle der AFRAC

Die Frage, wie wir mit dem „Cultural Clash“ von konfligierenden Spielregeln unterschiedlicher Finanzierungskulturen umzugehen haben, ist offen. Eine von den Europäern darüber selbstbewusst geführte Debatte, beginnend bei den Bilanzierungsregeln über europäische Corporate Governance bis zu einem umfassenden finanzmarktpolitischen Regelwerk, ist überfällig. Mit dem Binnenmarkt und der Gemeinschaftswährung im Rücken sollte sich einem akkordierten europäischen Vorgehen der entsprechende Nachdruck verleihen.

„Le defi´Americain“, die amerikanische Herausforderung, war der Buchtitel einer äußerst erfolgreichen Streitschrift von Jean-Jacques Servan-Schreiber in den Siebzigerjahren. Er war mit seinem Bestseller nicht unwesentlich daran beteiligt, daß es in der Folge zur Begründung einer gemeinsamen, durchaus erfolgreichen Technologiepolitik kam. Heute stehen wir in den Finanzmärkten vor einer weiteren amerikanischen Herausforderung, der es mit einer selbstbewußten europäischen Finanzmarkt-Strategie zu begegnen gilt.

Der Gründungszeitpunkt des Österreichischen Rechnungslegungskomitees (Austrian Financial Reporting and Auditing Comitee) ist vor diesem Hintergrund kurz vor Beginn des EU-Vorsitz-Halbjahres geradezu ideal und hoffentlich noch nicht zu spät, um auf die europäische Spielregeldiskussion Einfluss zu nehmen. Dies wird nicht nur im Vorfeld der Europäischen Institutionen von Bedeutung sein, sondern vor allem auch durch Einflussnahme auf jene machtvollen NGO´s der Finanzwelt, in denen die Regelwerke der Rechnungslegung diskutiert und vorentschieden werden.

Erstaunlich ist, mit welcher Selbstverständlichkeit hier weltweit Normen praktiziert werden, die von privaten Institutionen ohne direkten öffentlichen Auftrag definiert werden. Weder auf die Zusammensetzung noch auf die Beschlüsse des Londoner IASB (International Accounting Standards Board) können bekanntlich Regierungen und Parlamente Einfluss nehmen.

Österreich wird sich hier, so ist zu hoffen, mit seiner exzellenten Expertise und dem Erfahrungshintergrund eines erfolgreichen mitteleuropäischen Finanzplatzes mit Hilfe der AFRAC Gehör verschaffen.

Gleichzeitig geht es um die Adaptierung des nationalen Rechtsrahmens für Rechnungslegung. Das deutsche BilMoG (Bilanzrechts-Modernisierungsgesetz), mit dem versucht wird, die schon in mehr als 80 Ländern Anwendung findenden IFRS-Regeln auch für deutsche Mittelständler anwendbar zu machen, wird wohl zu parallelen Anstrengungen auch in Österreich führen („HGB-Neu“).

Erlauben Sie mir an dieser Stelle den Wunsch, die AFRAC möge sich unter heroischer Hintanstellung durchaus nachvollziehbarer Honorarinteressen gerade hier um Komplexitätsreduktion und Verträglichkeit mit mittelständischen Strukturen bemühen.

Den Wirtschaftstreuhändern obliegt im jeweiligen bilanz- und finanzgesetzlichen Rahmen über die Rechnungslegung hinaus die vornehme Kernaufgabe der Rechenschafts-Legung über den wirtschaftlichen Realitätsgehalt des Rechenwerkes von Unternehmen und Finanzmarktinstitutionen. Sie sichern damit die für das Funktionieren vitaler Unternehmerwirtschaften und Finanzmärkte notwendige Vertrauensbasis.

In diesem Sinne gratuliere ich Ihnen zur erfolgreichen Gründung und wünsche viel Erfolg bei der Umsetzung Ihrer im Interesse der Öffentlichkeit und aller Marktteilnehmer liegenden Ziele!